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房地產滑坡沖擊中國財政收入 美報:或令改革提速
[ 作者:佚名    轉貼自:參考消息網    點擊數:2175 ]

核心提示:中國經濟將在第一季度面臨“雙重夾擊”。房地產投資或將進一步放緩是預料中的阻力因素;財政收入下滑則是未預料到的阻力因素。

 參考消息網1月10日報道 美國《華爾街日報》1月6日刊發德意志銀行首席經濟學家兼中國證券策略部負責人張智威撰寫的報告稱,2015年,中國可能會面臨1981年以來最嚴峻的財政挑戰。報告節選的主要內容如下:

 我們預計,2015年政府總收入的增長速度將放緩至1%,低于2014年的4%,更不及2009-2013年的年均增速19%。我們還預計,2015年地方政府收入增速為-2%,2014年為2%,2009-2013年的平均水平則高達24%。因此,今年可能會成為1981年以來中國地方政府收入首次出現負增長的年份(除了進行分稅制改革的1994年以外)。

 財政總收入縮水的狀況或許在2014年第四季度就已露出苗頭,預計會在2015年上半年急速惡化。官方數據顯示,去年第三季度的政府總收入僅僅增加了5%,遠低于第一季度的15%和第二季度的10%。我們預計,2014年第四季度的收入增速可能降至了-2%,2015年第一和二季度繼續告負,分別為-2%和-3%。

 導致財政收入縮水的主要原因是賣地活動放緩。中國的地方政府嚴重依賴賣地來獲得財政收入。從全國范圍來看,2008年的賣地收入為人民幣1萬億元,到2013年飆升至人民幣3.9萬億元,漲幅將近300%。不過,從2008年到2013年,地方政府的預算收入僅增長了140%。2008年,賣地收入占地方政府收入的比重為25%,到2013年已升至35%。賣地收入占全國財政總收入的比重則從14%升至了23%。

 土地出讓收入勢必會在2015年大幅下降。中國的土地出讓大多都是通過公開拍賣進行的。買方通常需要在拍賣結束后的兩個季度內向地方政府全額付款。土地拍賣數據對外界公開,是衡量未來幾個季度土地出讓收入情況的良好領先指標。2014年上半年全國300個主要城市土地拍賣成交額下降7%,而第三和第四季度分別下降了55%和54%。2014年前三季度全國的土地出讓收入仍增長了16.6%。但各季度的增幅逐漸下滑,同比增幅從第一季度的40%降至第三季度的0%。

 人們普遍有這樣一個錯覺,認為2014年中國的土地收入已大幅下滑。市場似乎深知2014年房地產銷售和土地拍賣雙雙放緩的情況,但可能忽略了土地拍賣降溫與財政收入下滑之間存在的時滯。事實上,土地市場在2014年3月開始降溫。但從財政收入的角度看,直到2014年第三季度,土地出讓收入一直保持同比正增長。我們相信,地方政府收入在2014年第四季度才開始受到沖擊,全面的影響可能要到2015年上半年顯現。

 一項敏感度分析顯示,我們對財政收入的預期在很大程度上取決于我們對土地出讓收入的預測。我們的基本情境是,假設2015年的土地出讓收入同比下降20%。如果當年土地出讓收入下降10%,則地方財政收入將增長2.2%左右,仍是1983年以來的最低增幅(除實施分稅制的1994年以外)。

 我們相信,地方政府收入下降是2015年中國面臨的首要風險,理由有三。其一,它將顯著影響GDP增長率。中國的地方政府嚴重依賴賣地收入為基礎設施建設項目提供資金,在中國,這種做法被稱為“土地財政”。我們估計,在2009-2013年間,房地產和基建投資共占總投資的49%,占GDP的24%。如果我們把鋼鐵、水泥和金融服務等相關行業的活動包括進來,則在GDP中的占比可能達到35%。土地財政無疑是2009年以來中國經濟不可或缺的增長引擎。

 財政收入下滑對經濟的影響已經開始顯現。11月份固定資產投資增速降至10%以下,這是14年來的首次。值得注意的是,在2012年第一季度增速也曾大幅回落,當時賣地收入開始放緩。

 過去五年,一些城市的土地出讓收入連續四個季度下滑的情形出現了30余次。我們發現,一線城市GDP增速下降了0.4%,二線城市下降了1.2%,三四線城市下降了1.4%。相對于全國GDP增速下降的情況,三四線城市GDP增速放緩的情況更為明顯,平均達到0.8%。請注意,三四線城市在房地產投資中所占的比重為47%,在2013年新開工建設項目中所占的比重為62%,因此這些城市受到的影響將對宏觀經濟相當重要。

 其次,財政收入下滑可能為中國的財政穩定性帶來風險。地方政府需要土地出讓收入來支付過去的基礎設施建設賬單。我們預計,截至2014年年中,地方政府已經為地方政府融資平臺累積了20.8萬億元人民幣未償還債務。由于多數基礎設施項目無法盈利來償還相關債務產生的利息,它們嚴重依賴政府支持,而政府則依賴土地出讓收入。假設地方政府債務的利率為6%,那么需要支付的利息就高達人民幣1.2萬億元,更別提償還本金以及新的基建投資融資需求了。

 第三,市場還未消化中國土地收入下滑的風險。市場很少提及財政收入即將受到的沖擊。彭博財經資訊的調查顯示,市場普遍預計2015年GDP增速繼續下行趨勢,但第一季度仍能維持住2014年第四季度的7.3%。接受調查的經濟學家中無人預計第一季度經濟增速將跌破7%。然而,市場普遍預計中國不會大舉放松貨幣政策,他們預計2015年M2增速將從2014年11月的12.3%降至12.2%,而2015年的財政赤字占GDP的比例僅會從2014年2.1%小幅升至2.3%。

 盡管財政風險沒有得到市場的充分認識,但是卻引起了決策者的注意。2014年12月27日中國國務院發展研究中心主任李偉在《中國日報》刊登的一篇文章中指出,財政和金融風險逐步顯現,房地產泡沫可能因為需求收縮而破滅,地方政府的“土地財政”模式可能難以為繼,若調控得好,則風險可控;若調控失當,那么局部風險就有可能演化為系統性風險。

 我們認為,中國經濟將在第一季度面臨“雙重夾擊”。房地產投資或將進一步放緩是預料中的阻力因素;財政收入下滑則是未預料到的阻力因素,這一因素將給投資帶來更多下行壓力。我們認為,這些因素的疊加效應或導致宏觀經濟活動放緩速度超過預期。

 我們將第一季度GDP增速預期從7.1%下調至6.8%,將2015年財政赤字占GDP比重預期上調至3.0%。我們將M2增速預期維持在14%。此外,我們仍舊認為2015年中國將兩次降息以及兩次下調存準率。我們仍預計2015年全年GDP增速為7%,政策寬松措施將令增速在下半年企穩。

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